第一部分：投资理念

01.以实业的眼光做投资

护城河

没三四年就得挖一次的不能算作护城河，而没有护城河就不断会有前浪死在沙滩上。
成长 vs. 门槛

成长是未来，难以预料；门槛是既成的，易于把握。高门槛行业，新进者难以存活，因此行业供给受限、竞争有序，有利于企业盈利增长。低门槛行业，行业供给增长快，无序竞争，谁也无法赚钱。
案例：

白家电行业 2000-2005年增长迅速，但利润不佳、股价疲软；2006-2010行业增速减缓，但是利润大增，龙头股上涨十几倍。

是不是一门好生意

以自己的钱做投资，首要问题得问自己：这是不是一门好生意。

负例：手游开发不是好生意，原因如下：

周期短、用户粘度低
门槛低
没有议价权

正例：平台企业

结论：行业集中度不断提高的行业，容易出长牛股。

这是因为这样的行业门槛高，有先发优势，后来人难以进入。如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变换大王旗，各领风骚两三年。

公司的商业模式和现金流

用自己的钱做实业投资，要问的第二个问题就是：这门生意的现金流状况如何，毕竟企业最终目的是赚取现金流。

正例：房地产

负例：2019年的电影行业

好公司的两个标准，一是他做的事情别人做不了；二十他做的事情可以复制。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售速度，即营收增速。如果两者不可兼得，选择前者。宁愿要右门槛的低增长（持续性），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是当下，成长是未来，当下可以把握，未来难以预知。

行业的竞争格局和公司的比较优势

案例：互联网银行无法颠覆传统金融。原因在于传统银行巨大的资本金需求，至少几千乃至上万亿。

案例：互联网很大的改变的券商行业，因为其资本需求低很多，几百、几千亿。

寡头力量极为重要。垄断行业往往利润增长不断超出预期，而市场集中度高点的行业则反之，常常陷于恶性竞争和价格战的泥淖中不能自拔。

所以，投资制造业时更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。分析技术变化快的行业时不必看市场占有率，而要看是否适应最新的额啥手机应用的潮流。

请思考：光伏、LED、电子书、锂电池等新型行业为何总是烂泥扶不上墙？而银行、房地产等行业百般打压却总是赚的盆满钵满？

背后是内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，而不以人的意志为转移。

需要抓住本质，抓住那些基本不变的规律，而不要猜测市场的情绪。

市场经常对动态的、暂时的信息（政策打压、订单超预期、10送10）反应过度，而对静态的、本质的信息反应不足（公司的核心竞争力、行业竞争格局）。

02.人弃我取，逆向投资的关键

新兴行业看需求，传统行业看供给
行业集中度

工程机械、汽车、家电、白酒啤酒、原材料、互联网等行业，集中度高而且过去几年在持续增长。
未得到、以失去和正拥有

以高估值买入新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于”未得到“；以低估值买入夕阳行业的而落入价值陷阱的是沉迷于”已失去“。投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的”正拥有“。

逆向投资的关键

不是所有人都适合做逆向投资，也不是所有急跌的股票都值得买入，”不要接下落的飞刀“这句话是很多人再得到血的教训之后总结出来的。

一只下跌的股票是否值得逆向投资关键在于以下三点：

首先，看估值是否过低、是否已经过度反映了负面消息。
其次，看遭遇到的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。

买之后的淡定，来源于买之前的分析。

买票之前问问自己，如果下跌你敢加仓吗？如果不敢，那一开始就别买它，因为价格的波动是不可避免的。

不是每个行业都适合做逆向投资

技术迭代很快的行业不适合做逆向投资。

食品饮料行业是个适合做逆向投资的领域。

面对类似食品安全事件的逆向投资机会是，投资者可以思考以下几个问题：

有无可替代产品。如有则谨慎；若无则积极。
是个股问题还是行业问题。若个股问你题，则避开涉事企业，研究其竞争对手；即使是行业问题，也可关注受影响较小的个股。
是主动行为还是”被动躺枪“，若前者则谨慎；若后者则积极。
渉事企业根基是否深。悠久的历史和高度的品牌知名度在危急关头，往往具有决定性左右。
是否有突出的受害者个例。这决定了负面事件对消费者影响是否持久。

最一致的时候最危险

人多的地方不去，是一句至理名言。

逆向投资并非一味地与市场作对。
市场大多数时候是对的，少数时间是错的
在趋势的初期和末期，真理掌握在少数人手里

逆向投资是超收益的来源

A股急功近利、散户追涨杀跌
低估、高估都是一个区域而不是一个时间点
没有人能买在最低点、卖在最高点
只有熬得住的投资者才能做逆向投资

03.便宜是硬道理

贪婪有两种：一种是在6000点的时候，明知道贵了但还是想等多涨会儿再买；另一种是在2000点时觉得便宜了，但还想等多跌会儿再买。

军阀割据

有销售半径的行业（如啤酒和水泥），重要的不是全国市场占有率，而是区域市场集中度。
没有门槛的高增长行业不要进入
政策

短线资金喜欢炒政策支持的行业，但从长线资本的角度看，国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者，客观上加速了行业的集中度，剩下的龙头企业反而可以获得更大的利润。

价格本质上是一种货币现象

第二部分：投资方法

简洁不是把杂乱无章的东西变少或拿掉，而是要挖掘复杂性的深度。你必须深刻地把握精髓，从而判断出哪些不重要的是可以被拿掉的。

04.投资的三个基本问题

为什么认为一家公司便宜-估值问题
为什么认为一家公司好-品质问题
为什么现在买入-时机问题

问题1：估值

投资分析中，简单往往有效。一个简单的投资理念：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格时买入。

与之对应的投资工具：

波特五力分析
- 公司对上下游的议价权
- 与竞争对手的比较优势
- 行业对潜在进入者的门槛
杜邦分析
- 盈利模式（高利润、高周转还是高杠杆）
- 然后看公司战略规划、团队背景和执行力是否能与其商业模式一致
估值分析
- 通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

这三种分析工具，分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题。

关于估值的几句话:

便宜是硬道理
买便宜股票未必一定赚钱，但赚钱的概率大
长期来看，低估价值股的收益远大于成长股。
即使在入医药、TMT等成长行业，估值也是重要考虑因素。
”便宜“在不同行业有不同的metric，低PE、PB未必就一定便宜。

问题2：品质

估值方法易于掌握，时机问题极难拿捏，因此对于普通人来讲真正要花费大力气的部分在于：如何判断一个公司的品质。

判断1:公司所在行业是不是一个好行业
- 好的管理层在一个烂行业中也难以作为
  
  比如煤炭和钢铁这种夕阳行业
- 玩家太多、互相厮杀的行业不是好行业
  
  这说明行业格局恶化，大家谁都挣不了钱
- 好行业中，具有定价权的公司才是好公司
- 过度收政府扶持的行业一定要慎之又慎
  
  政府的支持实际上变向地增加了行业供给，增加了行业的竞争对手，摊薄了所有玩家的利润，最终往往一地鸡毛。
判断2：差异化竞争

差异化竞争和同质化竞争区别甚大。钢铁、美国航空等不赚钱就是因为同质化太严重；白酒、饮料好赚钱，本质是因为差异化够大，可以满足特定人群的一定是特定公司，比如：喜欢喝醇香型酒的人一定优先购买五粮液、泸州老窖；喜欢喝酱香型白酒的人肯定最钟爱茅台；消费能力较低的爱酒人士多选择牛栏山、红星二锅头。
- 差异化的第一标志是：品牌。品牌有知名度和美誉度，具备后者的一定具备前者，反之却不必然。美誉度很多时候体现在：它往往是请客、送礼、收藏的对象，而不仅仅是消费。
- 差异化的第二标志是：用户粘度。即回头客多不多，用户多次购买的就是好的。
- 差异化的第三标志是：单价不要太高。单价过高用户对价格会比较敏感，从而造成企业定价权相对降低；反之，企业的定价权相对提高。如：汽车和口香糖、可乐。
- 差异化的第四标志是：转换成本。如高端医疗器械，没更换一个产品医生们就需要投入很多精力去适应和掌握心产品，成本较高，那就不如不换，间接地增加了用户粘度。
- 差异化的第五标志是：服务网络。规模效应+服务下沉是很大的护城河。再者就是销售半径小，这意味着竞争者少，局部处于垄断地位。正例典型如：水泥、房地产。反例如：高端手表。
- 差异化的第六标志是：先发优势。正例：证券分析师；反例：低端程序员。先发优势其实对应的是可成长性，可成长性越高，先入行的企业和个人才能通过时间的积累，不断地挖宽、挖深护城河，后来者是很难追上的。
另外要注意的是：技术更新换代是否很快。如果很快，介入这样的公司和行业要慎重，在龙头地位没有确立之前贸然杀入，风险是很大的。想想早年手机行业的例子：摩托罗拉、黑莓、诺基亚、夏新、波导。

本质上，差异化的关键在于能否提价，提价之后是否影响销售。

总结一下，所谓品质其核心就是：就是搞明白这是不是一门好生意, 有没有定价权，赚钱是不是容易。

要认识一个行业，可以做一道填空题：得__者得天下。搞明白这个行业中的公司在竞争什么。例如：基金业是得人才者得天下，中低端消费品得渠道者得天下，高端消费品得品牌这得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模这得天下，大宗品是得资源者得天下。

问题3：时机

时机太难把握，只能在估值的基础上，将低估和高估假设为一个区间，只要在这个区间内买卖都是合理的。通常有三种办法：

看股指。低估值时高仓位；高估值时低仓位。
根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析。
根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。

其实，牢记一点：准确把握时机是极困难的事情，别企图完成它。

历史上股市见底信号有一些统计性的结果（不必然）：

市场估值在历史低位
M1见底回升
降存准或降息
成交量极度萎缩
社保汇金入市
大股东和高管减持
机构大幅超配非周期类股票
强周期股在跌时抗跌，涨时领涨
机构仓位在历史低点
新股停发或降印花税

05.宁数月亮，不数星星

月亮其实就是龙头，说句不好听的就是“寡头垄断”。可寡头也分为两种：

[ ] 国家给的
[x] 市场给的

国家给的垄断地位往往伴随着价格管制和政策约束，长期投资回报一般都不高；只有市场竞争，行业洗牌之后产生的寡头垄断才有定价权。

数月亮的本质是在竞争格局很好的行业中选择最top的几家好公司。行业竞争格局大致分为以下4种：

月朗星稀
一超多强
平分天下或三足鼎立
百舸争流

以上4种竞争格局的品质为降序排列。

我们说的行业是细分子行业的概念。

我们说的竞争是区域市场的概念。

因此，销售半径小的行业，例如：房地产、啤酒和水泥，都容易在某区域市场形成局部的 “月亮”。

06.经验就如旧衣服

各种指标如：PE、PB、EBITDA分别只能评估不同类型的公司（当然与行业相关）。

具体的分析方法和分析指标，一定要按照各国国情和各个行业的具体情况因地制宜地变化。

第三部分：投资风险

07.价值陷阱与成长陷阱

政府扶持的产业-不要碰
政府补贴的产业-不要碰
选好赛道-选那些别人想进却进不去的赛道，那些领跑者有先发优势的赛道。

价值陷阱

价值投资最需要的是坚守，最可怕的是坚守了不该坚守的。

所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。

有几类股票容易是价值陷阱的：

容易被技术进步淘汰的。价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。
赢家通吃行业里的小公司。
分散的、重资产的夕阳行业。
景气顶点的周期股。在经济扩展晚期，低市盈率的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考市净率和市销率等估值指标，在高市盈率时（谷底利润）买入，在低市盈率（顶峰利润）卖出。另外，买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上选股。
有会计欺诈的公司。

这几类价值陷阱有个共性：利润的不可持续性，因此，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。

只要能够避开价值陷阱，投资可以很轻松：找到便宜的公司，买入并持有，直到股价不便宜、或者发现公司品质没你想象的好时，卖出。

低门槛行业的护城河窄而浅，如果城内满是珠宝（高增长、高利润），那只能有一个结果：各路人马都会攻入城中。因此，高增长必须有高门槛（品牌、渠道、规模、资源、资质、核心技术）为后盾，否则易引来恶性竞争。

成长陷阱

统计数据表明，成长陷阱比价值陷阱要多得多。

常见的成长陷阱:

估值过高。高估值的背后是高预期，然而希望越大失望越大。
技术路径踏空。
无利润增长。靠烧钱维持营收，却不能建立起护城河与用户粘度、增加转换成本，其结果最后必然是不可持续
成长性破产。
盲目多元化。警惕主业不清晰、为了短期目标偏离长期目标的公司。相关多元化和互补多元化不在此列。
树大招风。 要区别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的，成功引发更大的成功；另一种是没有门槛的，后浪总是把前浪拍死在沙滩上，成功招致更多的竞争，最后大家都无法赚钱。
新产品风险。如高科技企业投入巨资研发的新产品并不被市场认可，医药业漫长的研发周期。
寄生式增长。
强弩之末。买入成长股时，对行业空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。
会计造假。为了迎合市场期望 50%增长的成长股，很多成长型企业有造假的动力。

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性。

各种成长陷阱的共性是成长的不可持续性。

投资，宁要高门槛的低增长，而不要低门槛的高增长。因为前者可持续，后者难以为继。

08.真假风险与安全边际

真假风险

其实，风险和回报往往并不成正比。成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但其实真是危险却很小的“假”风险。

感受到的风险和真实风险

股市暴涨之后，真实的风险上升了，感受到的风险却下降了；股市在底部的时候，真实的风险很低，但大家感受到的风险却很高。想想6000时股民的歌舞升平与2000点时的风声鹤唳…
暴露的风险和隐藏的风险

我们要承担暴露的风险，因为人们对其已经避之唯恐不及，危险性已经反映在股票的价格之中了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们需要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，一旦暴露会损失惨重。
价格波动的风险和本金永久性损失的风险

股价下跌的过程中，第一种风险在加大，第二种风险在减少。第一种风险是大家可以直观感受到的，因此很多人喜欢追涨杀跌，低点低仓位；高点高仓位。其实第二种风险才是真正的风险，我们应该：在第一种风险很高而第二种风险很低的时候果断杀入，以求未来大概率的高回报。低估值的好公司，即使股价短期波动在所难免，本金永久丧失的风险却很小。

投资中最简单的事-笔记